한전(AAA)의 누적 적자 문제는 한전채 발행 확대로 이어지며 2022년 채권시장의 수급 부담을 야기한 바 있다. 한전 적자 문제는 전력판매 수익 구조의 비대칭성에서 야기되는 고질적인 문제다.
지난 2021년 12월 러시아-우크라이나 지정학적 리스크가 불거져 국제 에너지 가격이 급등하며 전력도매단가(SMP)를 상승시켰다. 전쟁으로 원유 수급이 불안정해지며 국제 유가와 국제 LNG 가격 역시 급등했다.
이에 발전 단가가 높아지며 전력도매가격(SMP)은 200원대를 돌파했다. 2022년 12월 고점기준으로 267.55원/kWh까지 급등한 바 있다. 가중평균 SMP는 한전이 (전력거래소 통해) 발전사에 지불하는 전력 가격인 만큼, LNG 가격에 연동해 SMP가 상승하면 그만큼 한전 입장에서 비용 부담이 확대된다.
2023년 들어 글로벌 경기 둔화 속 에너지 가격이 하락세로 돌입했다. 원유 최대 소비국인 미국의 운송 수요 감소로(미국 원유 수요의 50% 이상) 3월까지 원유 가격이 하락세를 보였다.
하지만 4월 2일 OPEC+는 116만배럴/일 규모의 감산을 발표했다. 따라서 원유가가 재차 상승할 가능성이 높아졌다.
자발적 감산이 실효성을 가질 것이라는 전망에 따라 감산 발표 후 유가는 80달러 위로 뛰었다.
정 연구원은 "유가가 수요 부진 등으로 지지부진할 경우 다음 회의에서 OPEC+는 추가 감산을 결정할 공산이 크다"고 우려했다.
그는 "OPEC+ 감산 발표, 국제 경기 둔화 흐름을 고려하여 WTI 가격을 70~90달러/배럴에서 등락할 것으로 보고 있다"면서 "전력도매가격 역시 상승 압력을 받는 반면, 한전의 판매 단가는 이에 연동한 상승이 어렵다"고 했다.
그는 "최근 서민 경제 부담을 고려해 2분기 전기요금 인상 불발돼 한전의 적자 부담과 한전채 발행이 재차 늘어날 점에 대해 시장의 우려가 커지고 있다"고 지적했다.
과거 한전채 발행 추이를 볼 때, 한전의 비용부담은 채권 발행 확대로 이어졌다.
2022년 연간 한전의 원화,달러채, 단기자금(CP, 전단채 등)을 통한 순자금조달규모(순발행 규모)는 32.7조원이다. 연간 적자가 32.6조원임을 감안할 때 적자 예상분 만큼을 채권 발행을 통해 충당하는 것으로 판단할 수 있다.
정 연구원은 "우리는 2023년 한전 예상 적자 규모를 13.3조원으로 추정한다. 1분기 인상, 2분기 동결을 반영하고, 3~4분기 11.4원/KWh 인상을 가정한 적자 규모"라며 "즉 만기도래분을 제외하고 연간 13.3조원의 자금 조달이 예상된다"고 밝혔다.
2023년 한전채 만기도래 규모는 5.39조원이며, 3월까지 8조원이 이미 발행됐다. 이를 고려할 때 4월 이후 한전채 순발행 규모는 10.68조원 수준으로 추정했다.
정 연구원은 "OPEC+ 감산으로 인한 공급 차질이 장기화되고, 3, 4분기에도 전기요금 인상이 좌절될 경우 한전의 연간 적자는 13.3조원을 상회할 수 있다"고 내다봤다.
지난 1월 한전법 개정을 통해 사채 발행 한도를 납입자본금과 이익잉여금의 2배에서 5배로 확대해 2022년 기준으로 최대 122.5조원까지 사채를 발행할 수 있다. 현재 발행잔액 81.3조원(원화채 68.9조원) 고려 시 최대 41.2조원 발행이 가능하다는 의미다.
정 연구원은 그러나 "적자분을 100% 채권 발행을 통해 충당할 가능성은 제한적"이라며 "은행 차입, 달러채 발행(KP물), 단기자금 조달 등 조달 창구를 다각화하고 발행 스케쥴을 평탄화하려는 노력이 지속될 것"이라고 기대했다.
그는 "2022년 기준 포괄여신한도 KRW 80억원, USD 1억3,500만달러 중 실행금액 6.67억원, 4,591만달러 고려 시 차입 여유도 존재한다"면서 "2022년 크레딧 시장 전반의 수급 부담을 야기했다는 인식 역시 부담으로 작용할 것"이라고 했다.
결국 한전채 발행규모는 전년대비(원화채 27.1조원 순발행, 31.8조원 발행) 제한적일 것으로 판단하나, 일시적으로 수급에 따른 스프레드 확대는 필연적이라고 했다.
4월 7일 기준 한전채 3년물 발행금리는 3.95%, 전일 국고채 3.220% 대비 73.0bp 높은 수준을 보였다. 국채 금리 하락으로 스프레드 레벨은 확대된 반면, 절대 금리 수준은 국채에 연동하여 하락했다(3/3 발행금리 4.40%, 국고대비 53.4bp).
그는 "수급에 대한 우려는 지속되겠지만 AAA 공사채의 70bp를 상회하는 캐리매력은 재차 투자 수요를 끌어올만한 요인"이라고 했다.
■ 특례보금자리론 발 MBS 발행..은행권 의무 매입
특례보금자리론은 9억원 이하의 주택 구매자에게 최저 3%대 후반의 고정금리로 소득에 관계없이 최대 5억원을 대출해주는 주택담보대출이다. 1월 30일 정부는 대출금리가 가파르게 올라 어려움을 겪는 대출자들의 부담을 덜고자 이를 도입했다.
2022년 9월 25조원(+20조원) 규모의 안심전환대출(3차)을 시행했으나, 소득, 주택가격 제한 등이 지원 요건이 제약적으로 이뤄져 신청 금액이 9.5조원에 그쳤다. 이에 기존 보금자리론에 일반형 안심전환대출, 적격대출을 통합해 1년간 한시적으로 요건을 완화했다.
이자 부담을 줄이고자 특례보금자리론을 통한 대환 수요가 몰리면서 두 달만에 26조원이 신청돼 한도 39.6조원의 65%가 소진됐다.
주택금융공사가 주택저당채권을 양도받은 후 MBS 발행으로 은행에 양도대금(은행 MBS 매입)을 전달하기때문에, 특례보금자리론의 높은 실적은 MBS 발행 확대 요인으로 작용한다.
레고랜드 사태 이후 발행세가 주춤했으나 지난 3월 MBS는 5.2조원 발행됐다. 3월 발행된 MBS는 디딤돌대출 등의 주택저당채권을 기초자산으로 한다. 특례보금자리론을 기초자산으로한 MBS는 아직 나오지 않았다.
정 연구원은 "통상 대환 신청 후 3개월 정도의 시차를 두고 MBS가 발행된다. 빠르면 4월, 5월 들어 본격적으로 특례보금자리론 양도를 위한 MBS 발행이 재개될 수 있다"며 "급격한 발행 확대는 MBS뿐 아니라 발행시장의 수급 부담을 야기할 만한 요인"이라고 평가했다.
이번 특례보금자리론 한도를 모두 채울 경우 MBS 발행 규모는 40조원까지 확대될 수 있다.
과거에도 안심전환대출 실행 후 MBS 발 수급 부담이 채권시장 전반을 흔든 전례가 있다. 2015년 2월, 가계대출 구조개선 프로그램(1차 안심전환대출)의 기본구조를 공개했다(변동금리, 일시상환 → 고정금리, 분할상환). 3월 24일 시작된 모집에 4일만에 연간 목표(2015년 20조원)를 기달성했으며(19.8조원, 18.9만명), 3월 30일 2차 추가 20조 모집에 14.1조원이(15.6만명) 몰렸다.
안심전환대출 공급이 예상보다 많이, 빠르게 진행됨에 따라 채권 시장의 관심은 MBS로 이동했다. 1차 당시 국채금리는 최대 53bp, 2차 34bp 확대되며 금리 상승을 야기한 전례가 있다.
MBS는 통상 의무매입 조건이 있는 은행권을 중심으로, 장기물 수요가 높은 보험, 기금이 주요 투자자다. 안심전환대출, 특례보금자리론 양도를 위한 MBS는 은행권의 의무보유기간 조건이 있어, 대개 발행과 은행채 순매수 추이가 같은 움직임을 보인다.
지난 2015년, 2019년 안심전환대출 당시에는 은행권 의무 보유기간이 1년, 3년이었다. 은행권은 최근 2022년 시행한 안심전환대출 MBS에 대한 의무 매입 규모인 4조원을 매입 완료했다.
의무매입을 배제하더라도, 은행의 경우 MBS 매입이 LCR 산정에 필요한 고유동성자산(HQA)를 늘리는 효과가 있다.
정 연구원은 "향후 예고된 특례보금자리론 의무보유기간(5년 예정) 고려 시 대부분은 은행권에서 소화가능할 것"이라고 판단했다.
MBS는 통상 1/2/3/5/7/10/15/20년물로 테너를 나누어 발행한다.
그는 "중장기물은 연기금이나 보험사의 유입을 기대할만 한다. 레고랜드 사태 이후 회사채 테너가 단기화돼 있어 장기물에 대한 수요가 유입될 가능성이 높다"며 "다만 MBS 의무매입으로 인한 은행의 채권 포트폴리오에 변화가 생길 수 있다"고 내다봤다.
그는 "은행의 주요 투자 대상인 국고채, 특수채 등의 매수 여력은 상대적으로 위축될 가능성이 있다. 한전채, 세수 부족으로 인한 국채 발행 확대 예상되는 가운데 채권시장 큰 손인 은행의 MBS 중심의 투자는 크레딧 금리 상승을 야기할 수 있을 것"이라고 관측했다.
■ 은행채 발행 확대는 정해진 수순
레고랜드 사태 이후 발행을 자제해 온 은행채 역시 순발행이 예상되고 있다.
채권시장안정화를 위해 금융당국이 만기도래 물량의 100% 한도까지만 은행채를 발행하도록, 즉 차환 발행으로 제한했으나 4월 들어 125%까지 규제를 완화해줬다.
문제는 2분기 들어 은행채 만기도래 물량이 대규모로 대기 중이라는 점이다.
5~9월부터 매달 약 20조원 규모가 만기 도래 예정돼 있어, 차환 물량만 감안하더라도 103조원 규모다(5~12월 145.6조원).
정 연구원은 "예금을 통한 자금조달도 여의치 않다. 은행 자금 수요에 따라 발행 규모와 시기를 결정할 수 있는 은행채와 달리 수신을 통한 자금조달은 예금자의 선택에 달려있다"며 "하지만 금융권 자금 유치 경쟁을 과열을 방지하기 위해 예금 금리 인상을 제한하고 있는 상황"이라고 밝혔다.
그는 "4월 11일 기준 은행 정기예금 금리가 3.18%까지 낮아져 있어, 예금 유입에 대한 기대가 낮다"며 "낮은 예금 유입 기대와 6월말 종료 예정인 LCR비율 관리를 위해 은행채 발행은 점진적으로 확대될 것"이라고 전망했다.
