[장태민닷컴 장태민 기자] 메리츠증권은 11일 "경제 체력 대비 강한 긴축 강도에서 설명력이 높은 변수는 ‘장단기금리차’이며, 주식투자자들은 인상 중단 이후에는 평탄화보다 가팔라질 때 더 주의할 필요가 있다"고 밝혔다.
이종빈 연구원은 "장단기금리차는 업종 선별의 기준도 될 수 있어 당분간 전략적 활용 가치도 높다"면서 이같이 진단했다.
지난 1960년대 이후 여러 사례에서 물가정점 이후 주가지수는 바닥을 다지기 시작하고 0~3개월 이후 기준금리 인상은 멈추었으며 지수는 시장금리 하락과 함께 추가 상승탄력을 이어나간 바 있다.
■ 인상 중단 한달 전부터 금리인하 때까지 S&P500 기준 시장은 1년 간 15.2% 상승
이 연구원은 "이번 기준금리 중단 시기는 핵심물가 상승률과 기준금리가 맞닿을 때로 예상됐는데, 5월 FOMC에서 기준금리는 5.00%~5.25%가 됐고 4월 Core CPI는 5.5%를 기록했다"면서 "곧 금리인상의 마무리 국면에 도달할 듯 하다"고 진단했다.
그는 "CME Fed Watch의 변동성이 시장과 유사하긴 하나 상품시장 가격을 기반으로 한 6월 FOMC에서 동결 확률은 86.9%"라며 "중단이 다가온 만큼 하반기를 앞두고 금리인상 중단 그 이후에 대한 그림을 그려볼 필요가 있다"고 했다.
첫번째 이유는 금리인상 중단이나 인하 이후 주식시장은 더 낙폭을 키운 사례도 적지 않다라는 점이라고 했다.
기준금리 중단 결정과 주식시장 간의 관계가 인과관계에 가까운지 큰 상관성이 없으나 선후관계가 반복된 것을 인과관계로 오해하는 것인지에 대한 검증이 필요하다는 것이다. 후자라면 금리인상 중단 전후 배경에 있는 변수를 다시 찾아야 한다.
두번째는 금리 ’인상’의 중단이지 높아진 금리 레벨은 당분간 유지될 가능성이 높다는 점을 고려해야한다고 했다.
채권시장을 두고 주식시장이 강세를 이어나갈 수 있는지 그 이유는 무엇인지에 대한 것도 과거를 통해 참고해볼 수 있을 듯하다고 했다.
이 연구원은 "유사한 시기를 찾는 기준은 자연이자율 대비 기준금리로 설정했다. 경제가 감당할 수 있는 금리 체력 대비 기준금리로 실질적인 긴축 강도를 나타내는 지표이기 때문"이라며 "현재 금리 수준은 긴축의 +2표준편차 수준으로 굉장히 강한 수준"이라고 밝혔다.
이 때문에 범위를 좁혀 +1표준편차 이상 강도의 긴축 시기를 유사 시기의 후보로 두는 것이 합리적이라고 했다.
자연이자율 대비 +1표준편차 이상의 수준에서도 금리인상 중단 이후 주식시장의 방향성은 양호했다고 밝혔다.
금리인상 중단 전 한달을 기점으로 금리인하 때까지 S&P500 기준 시장은 1년 간 평균 +15.2% 상승했다고 분석했다.
사례별로 보면 5차례 중 1980년을 제외한 1989, 1995, 1997, 2006년 4차례 금리인상 중단 시점부터 주식시장의 흐름은 좋았다.
1980년과 다른 시기를 나눈 결정적인 원인은 금리(w. 인플레이션)라고 판단했다.
이 연구원은 "1980년 3월 정점을 거친 물가상승률이 8월(+10.8% YoY)로 두 자릿수를 기록하면서 재차 발현됐다"면서 "이 때문에 금리인상이 중단되었음에도 불구하고 미국채 장단기금리(10, 2년물)은 계속해서 상승했고 경기는 더블딥으로 이어졌다"고 지적했다.
당시 기준금리는 멈췄지만 시장금리가 상승하면서 인상 중단이 시장의 텐션에 영향을 주지 못했고, 시장금리가 하락한 시기는 더블딥 이후로 1982년 10월 통화완화와 시티은행의 대출금리가 완화되서야 시장은 반등하기 시작했다.
평균적인 움직임은 선후관계의 반복을 인과관계로 오해하도록 하기 때문에 해석에 있어서 주의해야 한다고 밝혔다.
이 때문에 1980년을 제외한 사례들도 각각을 검토할 필요가 있다고 했다.
이 연구원은 "기준을 좁히면 우상향 트렌드가 지속된 시기와 조정이 수반된 시기로 다시 나뉜다. 이 기준에서 먼저 확인되는 차이는 경기침체 여부"라며 "1989년 사례는 기간 내 고점 대비해서 -11.5% 조정된 채 금리 인하에 접어들었는데 금리인하에 들어서기 직전 경기침체기에 들어섰기 때문"이라고 밝혔다.
긴축 강도가 높았던 만큼 1990년엔 인상 중단 이후 21개월 뒤인 1990년 4분기부터 NBER 기준의 경기침체 시기로 접어들었다.
경기침체로 인해 1989년 금리인상 중단 이후 시장의 흐름은 90년 후반 들어 조정이 강했다. 다만 주가 조정의 트리거는 긴축 강도보단 걸프전의 영향이 컸다. 상승세를 유지하던 S&P500 지수가 걸프전이 발발한 1990년 8월, 9월에만 S&P500 지수는 각각 -11.2%, -12.4% 상승률을 나타냈다.
높은 금리(비용) 수준에 비용충격이 얹어진 것이 더 큰 부담으로 작용했다.
그는 "1990년 사례 외에 1997년도 선별한 기간 내에서 고점대비 조정이 발생한 시기"라며 "금리인하 시기 이전까지 -15.5%의 조정이 수반되었는데 1990년보다 더 큰 낙폭"이라고 지적했다.
그러나 이 또한 러시아 모라토리움과 함께 파산한 LTCM의 외생적 충격 때문이었다고 밝혔다. 두 사례에서 정책의 내생적인 효과를 완전히 배제하긴 어렵겠지만 조정을 유발한 이벤트들이 외생적인 요소였다는 것은 틀림없다고 했다.
장단기금리차를 기준으로 사례들은 1989년과 1995년의 사례, 1997년과 2006년의 사례로 나뉜다고 했다.
앞선 두 차례는 수익률 곡선의 기울기가 가팔라지는 모습을 보이며 1997년과 2006년의 경우엔 평탄화 되는 모습을 보인다. 1980년을 제외하고 모두 금리가 하락하는 국면에서 수익률 곡선의 움직임은 달랐다.
사례들에서 수익률 곡선의 움직임은 지수 조정 가능성과 업종 선택에 있어 힌트를 준다고 했다.
이 연구원은 "금리가 높은 시기인 만큼 금리차 변동과 주식시장 간의 연계성이 컸다. 기준금리 인상 중단 이후 기울기가 가팔라진 89년과 95년 사례에선 주가 조정은 급격한 Steepening과 함께였다"면서 "반면 95년은 장기금리가 하락하면서 장단기금리차 변화가 적었다"고 지적했다.
1997년, 2006년 사례에서도 마찬가지였다.
그는 "큰 조정이 아니더라도 지수가 부침을 겪을 때마다 수익률 곡선의 반등이 선행되거나 적어도 동행됐다. Bear Steepening은 경기 호황으로 해석됨에도 Bull & Bear 가릴 것 없이 시장은 좋지 않았다"고 밝혔다.
그는 "긴축의 꼭대기에서 수익률 곡선이 가팔라지는 것은 금리인상 중단 → 비용압박 완화 → 개선 기대에서 비용 압박이 완화되지 않거나(Bear), 금리가 하락하더라도 이는 경기침체 우려(Bull)가 높아짐을 의미하기 때문"이라고 밝혔다.
같은 맥락에서 지금도 장단기금리차가 급격하게 가팔라 질 때는 매크로와 무관한 업종을 담는 방어적인 대응이 필요하다고 조언했다.
