[장태민닷컴 장태민 기자] * HBM 선점 효과 지속. DRAM 1c도 Soft Landing.

* 연내 순현금 구조 전환 예상. NAND 경쟁력도 과거 대비 개선.

* 목표주가 280,000원으로 Top Pick으로 제시

■ 투자의견 매수, 목표주가 280,000원

주식시장의 오랜 격언이 있다면, 좋은 기업에 투자하는 것. SK하이닉스는 많은 지표에서 좋은 회사임을 입증했고, 보유한 기술 가치를 감안 시, 좋은 주식으로 거듭날 자질도 충분히 확보하고 있다고 생각.

- HBM 선점 효과는 당분간 지속될 것으로 전망. 우수한 원가 구조를 기반으로 DRAM 3사 중 가장 우수한 수익성을 확보하고 있으며, 다가올 HBM4의 시대에도 이러한 선점 효과는 지속될 것이라는 판단.

- 향후 2년의 먹거리인 DRAM 1c 공정에도 Soft Landing한 것으로 판단. 초기 가동 국면임에도, 80% 후반의 수율을 확보한 것으로 추정.

- 반면, Risk는 줄어들고 있다고 생각. HBM 기반 수익성 강화 속 연내 순현금 구조 전환이 예상되고, NAND 경쟁력도 향상되고 있다는 판단. 지금은 시장이 여러 불확실성 속 Beta가 상대적으로 높은 SK하이닉스에 보수적인 Valuation을 부여하고 있지만, 사이클에 깔린 안개가 걷히고 시작하면, 재평가는 분명 나타날 것이라 생각. 목표주가 280,000원 (Target P/B 2배 적용, 과거 3개년 평균에서 2SD 할증)으로 매수의견 제시하며, Coverage를 재개. Top Pick으로 제시.

■ Investment Point I. DRAM, 한발 앞서가다

좋은 기술은 좋은 제품을 낳는다. DRAM 1b에서의 성공적인 안착이 HBM3e 사업 경쟁력을 드높였고, 차세대 Tech인 DRAM 1c에서도 순항을 이어가고 있는 것으로 판단된다. 2025-2026년 구간에 가장 중요한 2가지 요소 (HBM, DRAM 1c)에서 순항 중인 만큼 DRAM 사업 경쟁력은 지속 돋보일 것이라 생각한다.

1. HBM, 선점 효과를 기반으로 한 장악력

HBM 시장 선점 효과는 당분간 지속될 것으로 전망한다. 우수한 비용 구조를 보유하고 있으며, 이는 2026년에도 경쟁우위를 유지하게 할 동력이다. 많은 투자자들이 알고 있는 사실이고, 이미 주가 상에 반영되었다는 반론도 제기될 수 있으나, 이러한 경쟁우위 요소가 지속 부각된다면, 시장의 반응 또한 호의적으로 변모할 가능성이 높다고 생각한다.

1) HBM3e, 가격이 하락하더라도

늦어도 2026년에는 DRAM 3사의 진입 효과가 HBM3e 수급에 온기 반영될 것이라 생각한다. HBM4 시장 개화로 HBM3e가 2026년 구간에는 구제품이 되는 만큼 HBM3e ASP에도 하락 압력이 심화될 수 있으나, SK하이닉스가 보유한 우수한 원가 구조를 감안시, 가격 하락 속에서도 충분히 우수한 마진을 창출할 수 있을 것이라는 판단이다.

2) HBM4, 이번에도 가장 먼저 입성

HBM3부터 이어진 선점 효과가 HBM4에서도 지속될 가능성이 높다고 생각한다. 현재 주요 고객사와 Sample Test를 진행 중인 것으로 추정되며, 4Q25 구간에 첫 양산 매출이 나올 것으로 전망한다. 시장에 선두주자로 진입할 것으로 예상되는 만큼 초기 HBM4 시장에서도 주도적인 입지를 차지할 수 있을 것이라 생각한다.

3) 강화되는 실적 기여

하반기로 갈수록 HBM의 이익 기여가 높아질 것으로 전망한다. 출하 확대와 선단 제품 중심의 제품 믹스 변화 속, HBM 매출액은 고공행진을 거듭할 것이라는 판단이다.

4) 다음 Catalyst는 무엇일까?

상반기 내 주요 북미 거래선과 2026년 물량 협상을 마무리할 것으로 예상된다. HBM4의 원가 상승 분을 가격에 전가할 수 있다면, HBM으로 벌어들일 수 있는 이익은 높아질 것이고, 시장도 이에 긍정적으로 화답할 것이라 생각한다. 그 가능성이 높다고 생각한다.

2. DRAM 1c, Soft Landing 완료

향후 2년의 먹거리인 DRAM 1c 공정에도 Soft Landing한 것으로 판단된다. 통상, 신규 Tech의 초기 수율은 60-70%에서 형성되나, SK하이닉스의 경우, DRAM 1c 초기 가동 국면임에도, 성숙 수율 수준인 80% 후반의 수율을 확보한 것으로 추정된다. 이러한 신규 Tech 조기 안착 효과는 사업 경쟁력 강화에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단된다.

■ Investment point II. 줄어드는 Risk

그간의 Risk는 지속적인 사업 경쟁력 강화 노력 속 과거 대비 줄어들고 있는 것으로 판단된다. 줄어드는 Risk는 기업가치의 재평가를 이끌 핵심 요소가 될 것이라 생각한다.

1. 순현금 구조로의 전환, 부각될 기회

더 큰 회사로의 도약은 충분한 실탄 (현금 및 현금성 자산)에서 비롯된다. 하반기 사이클의 급격한 위축이 없다면, 연내 순현금 구조로의 전환이 가능할 것으로 추정되며, 강화된 재무 체력은 미래에 대한 기대감을 높일 수 있는 발판이 될 것이라 생각한다.

1) 다가올 중국과의 경쟁에 대비하려면

중국 반도체의 진입 Risk는 향후 3년간 우리가 심도 있게 고민해야 할 주제이다. 단기적으로는 기술적 난관으로 인해 침투의 속도가 기존 우려했던 것 대비 둔화될 가능성이 있으나, 중국 반도체를 보유 기술만으로 평가해서는 안 된다고 생각한다. 중국 정부의 막대한 지원 정책과 글로벌 시장의 30% 중반을 차지하는 넓은 시장을 보유하고 있다는 이점을 가지고 때문이다. 중국 반도체의 기술이 예상 대비 빠르게 발전된다면, 우리는 한 차례는 격전을 치뤄야 할 것이고, 경쟁 심화 속 버티기 위해선 재무 체력의 강화가 필연적일 것이라 생각한다.

2) 미래 기술 변화에 대한 대비

미래에는 메모리와 로직 간의 경계선이 무너지는 방향으로 기술 개발이 전개될 가능성이 높다. DRAM 공정이 10nm 이하로 가면, 로직 공정의 침투가 일부 이뤄질 것이고, 그만큼 R&D 및 신사업에 필요한 재원 또한 늘어나야 할 것이라는 판단이다.

금번 순현금 구조로의 전환을 기점으로, 미래를 대비할 수단은 보다 강화되고 있다는 판단이다. 충분한 투자재원 마련을 통해 기술에 재투자하는 선순환 구조를 이어갈 동력을 확보해가고 있다고 생각한다.

2. NAND 사업 경쟁력 강화

Solidigm에 대한 시장의 인식에 변화가 불고 있다. Floating Gate 기술을 기반으로 QLC 시장에 성공적으로 안착했고, AI 서버 (On Premise AI)에 활용되는 고용량 eSSD 시장을 선도하며, 사업 경쟁력을 강화하고 있다. 수익성도 보수적 설비투자를 통한 감가상각비 부담 축소 및 QLC 중심의 제품 믹스 강화 속 강화되고 있는 것으로 추정된다 (1Q25 기준 업계 최상위권의 수익성을 확보하고 있는 것으로 추정).

본사 NAND 사업에도 회복의 시그널이 구체화될 것이라 생각한다. 현재 수익성 강화 전략을 강하게 추진하고 있으며, 공급 절제 속, 보유 재고는 2025년 말 기준 5-6주 수준까지 축소될 것으로 예상된다. 그간의 재고 부담을 덜어냄과 동시에, Discrete 사업 효율화 노력이 지속되고 있는 만큼 사업 경쟁력 강화 기회가 열려 있다는 판단이다.

3. Capa 제약, 2026년 구간까진 Risk-Free

그간 SK 하이닉스 DRAM 에 꼬리표처럼 제기된 Risk 가 있었다면, Capa 이다. 중국 내 EUV 반입 금지 조치로 활용성이 떨어지는 Wuxi 공장이 DRAM Capa 의 35-40%를 차지하고 있고, 한국 내 기존 Fab 의 가용 공간이 줄어들고 있다는 것이 주된 골자이다.

2026년 구간에는 이러한 Risk 가 현실화될 가능성이 제한될 것이라 생각한다. M15x 조기 착공으로 2025년 10-11월 완공이 예상되며, 양산의 리드타임을 감안 시, 2026년 상반기 말 구간부터는 Wafer Out 이 시작될 것으로 예상된다. 기존 인프라 개조를 통한 Space 효율성 강화 노력이 병행되고 있는 만큼 2026년 구간에는 Capa Risk 가 제한적일 것으로 전망한다.

■ 목표주가 280,000원으로 매수의견 제시

주식시장의 오랜 격언이 있다면, 좋은 기업에 투자하는 것이다. SK하이닉스는 우리가 보는 많은 지표에서 좋은 회사 (Good Company)임을 입증했고, 보유한 기술 가치를 감안 시, 좋은 주식 (Good Stock)으로 거듭날 자질도 충분히 확보하고 있다고 생각한다.

지금은 시장이 대내외적 불확실성 속 Beta가 상대적으로 높은 SK하이닉스에 보수적인 Valuation을 부여하고 있지만, 안개가 걷히기 시작하면, 재평가는 분명 나타날 것이라는 판단이다. 목표주가 280,000원 (Target P/B 2배 적용, 과거 3개년 평균에서 2SD 할증)으로 매수의견 제시하며, Coverage를 재개한다.

(류형근 대신증권 연구원)











장태민 기자 chang@changtaemin.com